在法国投资：金融衍生品-warrant （权证）

介绍

所谓权证，就是发行人与持有者之间的一种契约,持有人在约定的时间有权以约定的价格购买或卖出标的资产。

初次接触权证，很多人会把备兑权证、股本权证和期权的概念混淆起来。后面我们会详细介绍这三者的差别。

首先我们来说说权证的几大要素

1．Sous-jacent（标的物）

作为标的的资产可以是个股（股本权证）,也可以是一篮子股票、指数、商品或其他衍生产品。

2. Prix d’exercice (ou Strike)(执行价)

所谓执行价就是warrant的投资者在到期日购买或者出售标的物的价格，该价格在warrant发行时已经确定。

3. Date d’échéance(到期日)

到期日决定了权证的期限，如果购买的是欧式权证，投资人可在到期日行权；如果购买的是美式权证，投资人可在到期日之前任意一天行权。

4. parité （行权比例） et quotité（限额）

parité 指多少份权证可以购买或出售一份标的证券。 比如一个权证的行权比例为10，则代表10份权证可购买一股标的。

quotité 表示了权证购买的最小数量（或整数倍）。一般权证购买的quotité为1000，也就是说购买权证的数量需为1000的整数倍（1000份、2000份….），外汇权证的quotité一般为500

区别

我们再来看看 备兑权证（warrant) 、 股本权证(bon de souscription)、 股票期权(option)之间有什么区别

Warrant价值评估

• 无风险利率

无风险利率对权证的影响相对复杂些。从静态的角度看，无风险利率的上升会导致股票价格的下跌，从而影响权证的价格。但是从另一个角度看，想要持有相 同数量的股票，购买权证的成本比直接购买股票的成本低得多，所以无风险利率的上升也就是资金成本的上升使得投资者更愿意持有权证而不是股票从而导致认购权 证的价格上升，认沽权证的价格下降。

• 股息

一般在购买权证时，其价格已经考虑到标的物的派息因素，但是当实际派息的数量大于预期派息的情况下，会导致权证的价格下降。

我们在购买权证之前该如何评估它的价值呢，而影响权证价格的因素又有哪些呢？

1 内在价值 (VALEUR INTRINSÈQUE)

内在价值是指标的资产价格与行权价的差额。

对于认购权证 VI= (标的资产市场价格-行权价)/行权比例

对于认沽权证 VI= (行权价-标的资产市场价格)/行权比例

当该值为负时，以0代替

一般我们还根据内在价值引申出价内(dans la monnaie) 价外( hors de la monnaie) 和 平价(à la monnaie)

当市场价高于执行价时称为价内，当市场价等于执行价时称为平价，当市场价低于执行价时称为价外。价外权证的内在价值为0

2．时间价值

是指权证有效期内标的资产价格波动为权证持有人带来收益的可能性所隐含的价值。

对于一个价外权证，虽然其内在价值为0，但通过一段时间，该权证可能从价外变为价内，所以时间价值使得一个价外权证的价值略高于0。

当然，时间价值随着到期日的临近会逐渐减少，换句话说，即使标的资产的市场价格没有变化，权证的价值也会逐渐减少。需要强调的是，这种衰减不是线性的，越是临近到期日，衰减的速度越快。所以这也是权证不适合长期持有的重要原因。

因此，建议大家在购买warrant的时候特别要注意到期日，最好购买到期期限为持有期4倍以上的warrant。比如打算持有某warrant最多一个月的时间，则购买权证的到期日离购买时间至少4个月以上。

3. 波动率（volatilité）

波动率是衡量一个标的物在一段时间内其价格可能变动幅度的重要指标。假设CAC40指数的年波动率为20%，则说明该指数在一年内有很大的可能性在其平均价格的正负20%间波动。

波动率越大，warrant的价值越高。

这里引伸出两种波动率：

历史波动率，是使用过去的历史价格数据计算的波动率数值。历史波动率反映标的价格的过去的波动。根据BS期权定价公式，使用历史波动率可计算出权证的理论价格。

事实上，权证的理论价格和实际价格有一定偏差，因为我们无法用历史波动率来预测标的物将来的波动率。比如某股票历史波动率为10%，但投资者认为该股票近期有大幅上涨的可能，其波动率可能增加，这时该股票的权证价格可能上升从而大于理论价格。由此我们引入另一个概念——

• • 隐含波动率(volatilité implicite)

隐含波动率是将市场上的权证交易价格代入权证理论价格模型，反推出来的波动率数值。由于期权定价模型(如BS模型)给出了期权价格与五个基本参数 (标的物价格、执行价格、利率、到期时间、波动率)之间的定量关系，只要将其中前4个基本参数及期权的实际市场价格作为已知量代入定价公式，就可以从中解 出惟一的未知量，其大小就是隐含波动率。

综上所述，我们总结一下影响权证价格的几个因素

• 重要参数

除了上一次提到的决定warrant价值的几个因素外，还有两个很重要的参数：Delta和杠杆系数。

• • Delta

Delta是一个用来衡量权证对于标的物价格变化敏感性的参数。

对于一个认购权证，其Delta值始终为正，这也说明该权证的价值变化与标的物的价格变化是同向的。比如一个权证的delta值为0.45，表示当 标的物上涨1欧，权证的价格上涨0.45欧（假设行权比例为1）。另外，delta也可以用来衡量该权证在到期时成为“价内权证”的概率，例如前面提到的 delta为0.45的权证，它有45%的概率在到期时成为“价内权证”

和认购权证相反，认沽权证的Delta始终为负，也就是说认沽权证的价格变化方向和标的物的价格变化方向相反。对于一个Delta值为-0.45的权证，标的物下跌1欧，权证价格上涨0.45欧（假设行权比例为1）。

事实上，Delta值并不是一成不变的，它是随着标的物的价格变化而变化的。我们举一个认购权证的例子，其变化曲线如下图所示。

图中可以看出，Delta值在0.4–0.6之间时变化速度也最快，也就是说，这个区间内Delta对于价格的敏感性最高。必然，此类权证在标的物价格上涨时，其价值上涨的也越快。

所以在购买warrant的时候，很多人会购买Delta值位于40%的权证，也就是该权证的执行价格略高于目前市场价，因为这样能享受由于“Delta加速效应”带来的杠杆系数提升的好处。

另外，由于低Delta权证对于价格敏感性太差，当价格小幅上升时，其价值几乎没有变化，所以不推荐大家购买。一般我们推荐购买Delta值在25%–70%之间的权证。

认沽权证的情况相似，我们推荐大家购买Delta值在-25%到-70%之间的权证。

• • 杠杆系数(élasticité)

杠杆系数是另一个重要参数，它用来衡量一个权证在标的物价格上涨（认购权证）或者下跌（认沽权证）时收益的放大程度。

当标的物价格上涨1%时，一个杠杆系数为20的认购权证，其价格将上涨20%

认沽权证的杠杆系数正相反，对于一个杠杆系数为-20的认沽权证，标的物下跌1%，其价值上涨20%。

杠杆系数的计算方法如下

杠杆系数=（标的物市场价*Delta）/（权证价格*行权比例）。

实例：

MICHL 100C 0308C DE000CG51PC5

Dernier cours（市场价） 0.51

Sous-jacent（标的物） MICHELIN

Cours du sous-jacent（标的物价格） 92.29

Prix d’exercice （执行价） 100.00

Date d’échéance （到期日）21/03/2008

Parité warrant （行权比例） 10

Quotité （限额） 1000

delta 0.4

杠杆系数为（92.29*0.4）/(0.51*10)=7.238

一般来说，价外权证特别是市场价远低于执行价时，其杠杆系数会比较大，也就是说其隐含收益回比较大。但相应的，其风险也大大增加。由于Delta值较小，只有当标的物的价格发生较大变化时才可能有收益。

与之相反，价内权证特别是市场价远高于执行价时，其风险较小，但收益也相对较低。

• 如何下单

巴黎的权证交易时间为早上9：05至下午17：30

权证的下单和一般股票的下单方式差不多，唯一的差别是warrant市场存在一个发行银行作为做市商，所以在下单汇总（Carnet d’ordres）里至少可以看到一个买价和卖价。

下单汇总（Carnet d’ordres）的形式如下：

此时，如果有一个投资者下一个数量为500000的0.55欧元单子，则此交易完成。过若干分钟后，该下单汇总将会把0.57的卖价放入第一行。

需要注意的是，如果你下单时选择下单类型为“市场价下单”（au prix de marché），并且数量为510000时，单子中会有500000以0.55欧元成交，另有10000有可能会以0.57欧元成交。

而如果你以“限制价”0.55欧元（à cours limité）下单的话，则会保证以0.55欧元或以下的价格成交。

另外下单时需注意权证的“限额”，如果限额为1000，则不能下非1000或1000倍数数量的单子。如果下单的数量为1500，则该单失效。

这里有必要再强调一下关于低价权证的问题。

低价权证看似很有吸引力，因为它的价格很低，杠杆系数又很高。但事实上我们不推荐购买低价权证，一方面因为风险缘故，另一方面交易价格也是很大的因素。

Warrant的交易价格最小单位为分，当我们买入一个只有0.02欧元的权证时，在不考虑时间因素的情况下，需要该权证上涨至少50%时，即上涨 到 0.03欧元时才能卖出。如果考虑交易成本（手续费）的话，需要上涨的幅度还要高，可能超过100%。此外，此类权证对时间因素通常非常敏感，每天都要流 失一定比例的价值。

总之，除非能够承受较大的风险，一般不推荐购买低价权证

• 购买权证的六大黄金律

一、标的物价格变化的征兆或预期要足够强，时间上要尽可能准确。

由于权证对时间的敏感性，不利于长期持有，所以当上涨或下跌的征兆很明显是才出手。

二、权证到期期限需和权证持有时间相匹配。

如果打算持有某权证最长3个月，则需要购买到期日离现在至少1年时间的权证（4倍） 此外，不建议持有到期期限剩下2个月的权证，因为此时权证的时间价值损耗速度会加速。

三、选择Delta在0.25到0.7之间的权证

过低的Delta都会使得权证对于标的物的价格变化不敏感，而过高的Delta会使收益减少。

四、尽量不要购买价格低于0.1欧的权证

五、下单时，尽量以限制价方式（à cours limité）

Warrant的交易价格起伏较大，为了保证成交价在可控范围之内，以限制价方式（à cours limité）最为安全。不要以“à seuil de déclenchement”和“à la meilleure limite”的方式下单，因为这样有可能会在你不希望的价格上成交。

六、止盈位和止损位及时卖出。

当你的预期已经实现，权证上涨到你所制定的止盈位时，千万不要犹豫，要及时卖出。事实上，权证的Delta会随着标的物价格上涨而上涨，到达一定幅度时，杠杆系数会变小。 相反，当你的预期没有实现，标的物跌破位（认购权证）或者穿越阻力线（认沽权证），你都要及时止损

Warrant的税收政策

Warrant的税收和一般股票交易类似，唯一的差别在于，所有通过warrant所得盈利都要交税，而不像一般股票交易需要交易额超过15000欧元才需要交税。

和股票与债券一样，盈利的税率为27%。

实例：

一位投资者买入10000份 michelin 的 warrant，价格为1欧，1.25欧卖出，盈利2500欧，年底交税2500*0.27=675欧

另外Warrant不能使用PEA账户购买